Barış ERKAYA / BORSA ANALİZ

Hisse senedi piyasalarında aslında iki tür yatırımcının borsa tarihi kadar eski savaşı Borsa İstanbul’daki yatırımcılar arasında da uzun süredir yaşanıyor. Günlük al-satçıları yani yatırımcı değil aslında oyuncu olanları bir tarafa bırakırsak bu tartışmanın bir tarafında temettü yatırımcıları, diğer tarafında ise büyüme yatırımcıları var. İkisi arasında çok temel farklar var. Bunlardan büyüme yatırımcıları hisse senedinin ucuz olup olmadığı konusunda diğerinin öne sürdüğü argümanların hiçbirine bakmıyor ve ilgilenmiyor. Onlara göre yatırım yaptıkları şirket istikrarlı bir şekilde büyüdüğü sürece yatırım yaptıkları hisse daima ucuz.

SASA, Koç Holding’den değerli olabilir mi?

Diğer kesim ise bu hisse senetlerinin ulaştığı fiyatları akıl almaz olarak nitelendiriyor. Örneğin büyüme hisselerini eleştirenlerin son günlerde yaptığı bir kıyaslama dikkat çekiyor: Büyüme hisselerinin bayrak taşıyıcılarından biri olarak görülen SASA, 8.3 milyar dolarlık piyasa değeriyle 6.2 milyar dolarlık piyasa değeri olan Koç Holding’in üzerine çıkarak borsanın en değerli şirketi haline geldi. Bu kesime göre bu bir mantıksızlık.

Büyüme yatırımcılarına göre olabilir

Öte yandan son 10 yıllık hisse senedi getiri performanslarını örnek gösteren büyüme yatırımcılarına göre sorun SASA’nın pahalı olması değil Koç Holding gibi şirketlerin piyasa değerinin düşük kalmış olması. Bu yatırımcılar büyüme hızı bakımından SASA’nın piyasa değerinin ulaştığı seviye konusunda hiçbir sorun olmadığı inancında. Yani geçmişte gösterdiği performansın gelecekte de aynı büyüme oranları sürdükçe devam edeceğine inanıyorlar.

Son 10 yılın en hızlı büyüyenleri

Biz de 2012/06 bilanço döneminden başlamak üzere son 10 yıllık dönemde her yıl şirketlerin net kar, net satış, esas faaliyet karı, aktif toplamı ve özsermaye büyüklüğünün büyüme performansını inceledik. Bu analizimiz sırasında olabildiğince muhafazakar olabilmesi için bazı kriterler ortaya koyduk. Bunlar; son 10 yıllık kıyaslama periyodunu kapsayacak kadar uzun süredir borsaya kote olmaları veya sonuçlarını açıklamış olmaları, 2012/06 döneminden sonra hiçbir altı aylık dönemde bu 5 bilanço kaleminin hiçbirinde eksiye düşmemiş olmaları. Yani yapılan analizi şöyle özetleyebiliriz. 2013/2012 (06), 2014/2013 (06), 2015/2014 (06)… şeklinde her yılın dolar bazında tüm bilanço kalemlerinde ayrı ayrı değişimler hesaplanarak en iyiden en kötüye doğru bir performans raporlaması yapıldı ve puanlamaları verildi. Ardından 10 yıl için her bir bilanço kaleminde 10 yıllık ortalama puanlar belirlendi. En sonunda da 5 bilanço kaleminde bu 10 yıllık ortalamaların genel puan ortalaması ortaya çıkarıldı. Bütün bu performansların yanına bu hisse senetlerinin 10 yıl önceki dolar bazlı fiyatlarıyla bugünkü dolar bazlı fiyatlarının kıyaslamasını da koyduk. Hatta birçoğu büyüme hissesi gibi görünmesine, yani bilanço kalemlerinde bir büyüme hissesi kadar hızlı artışlar sağlamasına rağmen fiyat artışlarında buna uygun davranmayanlara yönelik sebebi biraz anlamaya yardımcı olabilmesi için temettü verilerini de ekledik.

Maliyeti sıfıra indiren temettü hisseleri

Şimdi biraz analizin derinliklerine doğru yolculuğumuzu yapalım. Aslına bakarsanız temettü hisselerinin birçoğunun mali performans olarak birçok büyüme hissesinden çok daha iyi performans sergilediği ilk bakışta da rahatlıkla görülebiliyor.

Bunlardan biri Aselsan. Aselsan borsanın en istikrarlı temettü ödeyen şirketlerinden biri. Ayrıca bilanço büyümesi bakımından yaptığımız puanlamalarda ilk 10’a da rahatlıkla girebiliyor. Yine Çemtaş, Ege Endüstri, BİM, Şişecam, Jantsa, Erbosan, Ereğli Demir-Çelik, Alarko GYO gibi şirketler de diğer örnekler. Fakat elbette bu şirketlerin bazıları sanki dolar bazında yatırımcısına son 10 yılda zarar ettirmiş gibi görünüyor. Halbuki durum hiç de göründüğü gibi değil. Bu hisselerden bazılarına 10 yıl önce yatırım yapanların maliyetleri bugün itibariyle neredeyse sıfır. Bunun sebebi ise 10 yıl boyunca bu hisse senetlerinden aldıkları temettüler sayesinde her yıl hisse senedi alım maliyetlerinin düşmesi ve sonunda bu yıl itibariyle de sıfıra yakın bir seviyeye hatta sıfıra inmiş olması. Yani büyüme hissesine yatırım yapanların savunduğu iddianın bir benzerini burada temettü hisselerine yatırım yapanlarda da farklı şekilde savunuyor. Peki hangi hisseler bunlar? Ege Endüstri, Ereğli Demir- Çelik, Alarko GYO, Ford Otosan, Alkim Kimya, İndeks Bilgisayar yatırımcıları eğer ilk hisselerini 10 yıl önce satın aldılarsa, portföylerine hiç ekleme yapmadıkları durumda ilk yatırdıkları paranın tamamın temettüler yoluyla geri almış durumdalar. Bundan sonrası tamamen kar demek. Hisseler eğer bu dönemde ortalama üstü getiri sağladıysa bu kazancın daha da büyüdüğü anlamına geliyor.

Katbekat kazandıran büyüme hisseleri

Peki büyüme hisselerine yatırım yapanlarda durum ne? SASA tartışmasız en çok taraftarı bulunan yani en çok tutkulu bireysel yatırımcının yatırım yaptığı temettü hisseleri arasında zirveye oynuyor. Bir diğeri ise Hektaş. Bu iki hisseye büyüme hissesi olarak yatırım yapanların twitter gibi platformlarda ateşli tartışmalarda olduklarına sıkça görebiliyoruz. Haklı oldukları en önemli nokta, bu şirketlerin hisselerinin finansal büyüme performansına hisse fiyatlarının da gerçekten eşlik etmiş olması. SASA hisseleri son 10 yılda dolar bazında yüzde 6 bin 204, Hektaş hisseleri ise yüzde 4 bin 290 büyümüş durumda.

Her iki kategoriye de girebilenler

Fakat bakıldığında hem büyüme hem de temettü hissesi özellikleri gösteren hisseler de yok değil. Örneğin Jantsa, bir yandan son 10 yılın tamamında temettü öderken diğer yandan dolar bazında fiyat artışında ilk 10’a giriyor. Ege Endüstri, Sarkuysan, Çemtaş, Ereğli Demir Çelik, Erbosan gibi şirketler de benzer özelliğe sahip diğer hisseler. Bu nedenle bu hisselerin temettü hissesi mi yoksa büyüme hissesi mi olduğu çok tartışılır gibi görünüyor.Öte yandan büyüme hisseleri de aslında kendi içinde ayrılıyor. Bazıları satış ve beraberinde kar büyümesine, bazıları ise varlık büyümesine (yani aktif büyümesi ve özsermaye büyümesine) odaklı olan şirketler. Bu hisselerin hangilerinin ciro ve karlılık büyümesine, hangilerinin varlık büyümesine odaklı olduklarını tablomuzda açıkça görmek mümkün. Tekrar tanıma dönelim. Büyüme hisselerinin genel özelliklerinden bir diğeri de genellikle temettü dağıtmayarak içeride tuttukları temettüleri şirketi hızlı büyümesini finanse etmek için kullanıyor olmaları.

Bu temettüler üretime, genişlemeye veya araştırma geliştirmeye yatırılıyor. Zaten bu şirketlerin yatırımcıları büyüme yatırımcısı olduğu için de bu politika aslında hissedarlarını da rahatsız etmiyor. Ta ki, dağıtılmayıp büyüme finansmanın yönlendirilen bu fonlara rağmen uzun süre büyüme gerçekleşmeyinceye, buna bağlı olarak da hisse fiyatları ciddi bir yükseliş sergilemeyene kadar. Büyüme yatırımcılarının ortak özelliği aslında sabırlı olmaları.

İnanç ve güvenle yükseliş

Buradan da büyüme hisselerinin bir diğer özelliğine ulaşıyoruz:

Büyüme hisseleri aslında inançla ve güvenle büyüyor. Beklenen büyüme ve hisse yükseliş performansı uzun süre bozulmadıkça da bu inanç ve güven bozulmuyor. Sonuçta da bu hisse senetlerinde Koç Holding’ten daha değerli piyasa değerlerini görebiliyoruz. Çoğu büyüme hisse senedine fiyat/kazanç gibi değerleme rasyoları yüksek oluyor. Çünkü burada odak noktası kârının kaç katı kadar fiyata sahip olduğu değil. Şirketin ne kadar büyüyeceği… Bu da aynı inanç ve güven mekanizmasıyla hisse fiyatlarının hızlı yükselmesinin de önünü açıyor. Tesla en çarpıcı global büyüme hisselerinden birine örnek. Fiyat/kazanç oranı 2020 yılında 1444 seviyesinde olan Tesla’nın F/K’sı S&P 500 ve NASDAQ ortalama F/K’sının 36 katıydı. Global hisse fiyatlarında Fed etkisiyle yaşanan düşüşün ardından Tesla F/K’sı 107.94’e düştü. Fakat halen S&P 500 ortalamasının 18 katı F/K’ya sahip. Netflix, Apple, Amazon, Block, Paypal, Square gibi hisseler de diğer global büyüme hisselerine örnek. Diğer yandan da bu özelliği (inanç ve güvenle yükseliş) aslında bu türden hisse yatırımcıları için bir handikap da aynı zamanda. Çünkü güvenin bozulması, beklenen performansa uzun süre ulaşılamaması, bu hisse senetleri için zincirin tamamen tersine işlemesine de neden olabilir. Bu nedenle büyüme hisseleri yüksekten düşen daha çok zarar görür felsefesiyle daha riskli hisseler olduğu da kabul edilir.

Büyüme hisselerinin özellikleri

Peki nedir büyüme hisseleri ve özellikleri nelerdir? Aslında global finansal piyasalar jargonunda büyüme hisselerinin ortak özellikleri yepyeni ve hızlı büyüyen piyasalarda faaliyet gösteren, dolayısıyla hem bu sektörlerin büyüme hızından faydalanarak hem de faaliyet gösterdiği sektörden daha hızlı büyüme performansıyla liderliğe doğru yolculuk yapan şirketleri görürüz. Fakat Türkiye’deki örnek büyüme hisseleri, daha çok geleneksel bazı sektörlerde faaliyet gösteriyor. Elbette son dönemde ilk tanıma uyan, yeni ortaya çıkmış bazı örnekleri görmüyor da değiliz. Örneğin yenilenebilir enerji, mikro mobilite, elektrikli araçlar, yeni enerji depolama teknolojileri, genetik araştırmalarda yatırımları olan şirketler buna örnek gösterilebilir. Fakat bu şirketleri de ilerleyen haftalardaki analizlerimizde inceleyeceğiz. Bu haftaki konumuz son 10 yılın analiz olduğu için bu analizde bu şirketler kendilerine yer bulamadı.