Şebnem TURHAN
Türkiye gösterge tahvil faizleri son dönemde üst üste atılan adımların ardından sert geriliyor. Merkez Bankası bankalara mevduat, kredi ve teminat uygulamalarında menkul kıymet alımı şartı getirdi ve bunun ardından mart döneminde yüzde 28’in üzerine çıkan Türkiye’nin 10 yıllık gösterge tahvil faizleri yüzde 11,37’ye kadar indi. Enflasyonun yüzde 80’i aştığı dönemde TL cinsi tahvil faizlerinde düşüş sürerken Türkiye’nin 10 yıllık dolar cinsi Eurobond faizi ise yüzde 9,96 seviyesinde. Martta Eurobond ihracı sırasında Türkiye’nin 5 yıllık iflas risk primi CDS’leri 570 seviyesindeyken şu an 783 aşılmış durumda. Eş vadelerde TL ve dolar cinsi tahvil faizleri birbirine bu derece yakınsaması dikkat çekerken ekonomistler bunun bir anomali olduğunu ve sürdürülebilir olmadığını dile getirdi.
Teminatta ve kredide menkul kıymet şartı
Peki neden TL cinsi tahvil faizleri bu denli düştü? Öncelikle Merkez Bankası bankaların yüksek enfl asyonla birlikte yoğun talep gösterdikleri TÜFE endeksli devlet tahvillerine ilgiyi azaltmak ve sabit kuponlu devlet tahvillerine yönlendirmek için haziranda yüzde 15 olan TÜ- FE’ye endeksli kıymetlerin iskonto oranını yüzde 30’a çıkardı. Ardından bu oran temmuz başında yüzde 30’dan yüzde 50’ye çıktı ve ağustos sonunda da yüzde 50’dan yüzde 60’a yükseltildi. Yani böylece hazirandan bu yana teminat oranı 45 puan yükseltilmiş oldu. Ayrıca swap işlemlerinde uygulanan teminat blokajının minimum yüzde 50’sinin DİBS sepetinden oluşması kararlaştırılmıştı. Hazirandan itibaren oranların yükseltilmesi bankaların teminat sepetindeki menkul kıymet yapısında da büyük değişikliklere sebep oldu. Son Enflasyon Raporu’ndaki verilere göre 13 Mayıs’ta bankaların teminat sepetinde TÜ- FE’ye endeksli tahvillerin oranı yüzde 40 iken 14 Temmuz itibariyle bu oran yüzde 19’a geriledi. DİBS sepeti ise mayıstaki yüzde 19 olan payını temmuzda yüzde 46’ya yükseltti. Bu durum da sabit kuponlu devlet tahvil faizlerinin hızla önce yüzde 20’nin altında gerilemesine yol açtı.
Merkez Bankası ticari krediler için de getirdiği yüzde 20 zorunlu karşılık tutma zorunluluğunu geçen ay sonunda yüzde 30 menkul kıymet tesisine çevirdi. Bunun yanı sıra ticari kredilerin maliyeti ve büyümesi belirlenen oranların üzerinde olursa bankalar ilave tahvil tutacak. Merkez Bankası uygulamasına göre bazı ticari kredilerde maliyet yüzde 21,48’in üzerinde ise yüzde 20 tahvil; yüzde 27,61’in üzerinde ise yüzde 90 oranında ilave tahvil tutulmasına karar verdi. Ticari kredilerde büyüme sınırı ise yüzde 10 olarak belirlendi. Yine 30 Aralık 2022 itibarıyla 29 Temmuz 2022 tarihine göre yüzde 10 kredi büyüme oranını aşan kredi tutarı kadar menkul kıymetin bir yıl boyunca tesis edilmesine karar verildi.
Menkul kıymet tesisi gerekli
Ayrıca Merkez Bankası bu kararların yanı sıra kur korumalı mevduat karşılığı krediler için ek tahvil yükümlülükleri de getirdi. Bu ticari kredilere uygulanırken geçen ay sonunda bankalara gönderdiği yazı ile Merkez Bankası KKM dönüşümlü olarak kullandırdıkları ihracat ve yatırım kredilerinin KKM bakiyesine kadar olan kısmı için menkul kıymet tesis etmelerine karar verdi. Geçen cuma günü de bir yine bankalara bir yazı göndererek Merkez Bankası zorunlu karşılık ve kredi karşılığı tahvil düzenlemesinde cezai şart olarak yer alan 3 katı kadar dolar cinsi mevduat tutulmasının bankalar için bir seçenek olamayacağını, bankaların menkul kıymet tesisini yerine getirmelerinin gerekli olduğunu bildirdi. Tüm bu adımlar tahvil faizlerini 24 Mart’ta görülen yüzde 28,15 seviyesinden haziranda önce yüzde 20’nin altına ardından da ağustos ortasında yüzde 13 seviyelerine düşmesini sağladı. Son olarak ise 10 yıllık gösterge tahvil faizi yüzde 11,37’ye kadar indi. Marta göre tahvil faizinde yaklaşık 17 puanlık düşüş oldu.
Tek haneli tahvil faizi yolunda
Uzmanlar TL cinsi tahvil faiziyle dolar cinsi Eurobond tahvil faizinin yakınsamasının yıllardır görünmeyen bir durum olduğuna dikkat çekerken normal şartlarda yüksek enflasyon ortamında TL cinsi tahvil faizinin düşmesinin değil nereye kadar yükselebileceğinin tartışılması gerektiğine işaret etti. Düzenleyici kurumların bankacılık sistemini uzun vadeli tahvil almaya teşvik edici düzenlemeler getirmesinin yurtiçinde tahvil faizinin düşüşüne yol açtığını vurgulayan uzmanlar ekonomik görünümden bağımsız olarak önümüzdeki dönemde de, bankaların tahvil talebinin sürmesi ile muhtemelen tahvil verim eğrisinde önemli bir bölümünde tek haneli faiz görüleceğini vurguladı. Mevcut politikalar sürdürüldüğü sürece görece risk olmadığını belirten uzmanlar sert bir faiz artışı ya da enflasyonun daha hızlı artması gibi senaryolarda banka bilançolarında tahribatın kaçınılmaz olacağına dikkat çekti.
EKONOMİSTLER TAHVİL FAİZLERİNDE YAŞANAN YAKINSAMAYI NASIL YORUMLADI
NORMAL PİYASA FİYATLAMASINI YANSITMIYOR
Prof. Dr. Hakan Kara:
Şu anda 2 yıllık TL cinsi tahvil faizi Hazinenin ihraç ettiği vadesine 2 yıl kalmış dolar tahvil faizinin sadece 3 puan üzerinde. Normalde piyasa fiyatlamalarının iktisadi temelleri yansıttığı ekonomilerde yerli para cinsi ve dolar cinsi tahvillerin arasındaki temel farkı döviz kurundaki beklenen değişimin belirlemesi beklenir. Yani TL’nin ABD Dolarına karşı değer kaybetmesi bekleniyorsa TL cinsi tahvillerin faizi ABD Doları cinsi tahvil faizinden daha yüksek olur. OVP’ye göre bile önümüzdeki iki yıl boyunca TL’nin dolara karşı yılda ortalama yüzde 17 değer kaybetmesi beklendiği bir ortamda 2 yıllık TL cinsi tahvil faizi ile dolar cinsi tahvil faizi arasındaki farkın oldukça yüksek olması gerekir. Fakat fark sadece 3 puan. Mevcut konjonktürde ABD Doları cinsinden tahvil faizi ile TL tahvil faizinin birbirine bu kadar yaklaşması normal bir piyasa fiyatlamasını yansıtmıyor. Büyük ölçüde düzenlemelerin etkisinden kaynaklanıyor. TCMB bankalara zorunlu karşılık yerine TL tahvil tutma yükümlülüğü getirince TL cinsi tahvillere ciddi talep oldu. Bu da piyasa koşullarından bağımsız olarak TL tahvilin faizini aşağı yönlü bastırdı. Aradaki farkın düşmesinin temel sebebi bu.
FAİZİN FİYATLAMASI SÜRDÜRÜLEBİLİR DEĞİL
Prof. Dr. Erhan Aslanoğlu:
Dolar cinsi ile TL cinsi tahvil faizlerinin bu denli yakınsaması geçmişte de çok rastladığımız bir durum değil. Faizin içinde iki tane bilgi olur, biri tanesi risk diğeri beklenen enflasyondur. Dolar cinsi tahvil faizleri, CDS primi ile ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin üzerinde oluşuyor ve en az 11 – 12 seviyelerini buluyor. ABD ya da diğer gelişmiş ülke faizleri de 12 aylık beklenen enflasyonun üzerinde dengeleniyor. Ve sıkı para politikası uygulanıyor. Bizde de TL cinsi faizlerinde normal koşullarda risk primi ve beklenen enflasyon bilgisi olmasını bekleriz. Şu anda beklenen enflasyon 12 aylıklarda bile TCMB piyasa katılımcıları anketine göre yüzde 40’ların üzerinde seyrediyor. Buna göre çok çok düşük faiz var. Faizin fiyatlamasında sıkıntı var görünüyor ve çok sürdürülebilir gibi de görünmüyor. TL faizlerin artması durumunda, bono tahvil fiyatlarında ciddi düşüşlere yol açabilir ve portföylerde sıkıntı yaratabilir. Riskler de içeriyor. Ama mevcut durumda yabancı ağırlığı olmayan, kamu ağırlıklı piyasada faizlerin oluştuğunu görüyoruz.
FAİZLERİN EŞİT OLMASI BİR ANOMALİDİR
Doç. Dr. Atılım Murat:
Hazine tahvil faizlerinin yüzde 11-12’lere düşmesi hazirandan beri açıklanan makro ihtiyati tedbirlerin sonucudur. Önce teminat koşulları değişti. Bankalar sabit getirili tahvillere yöneldiler. Ardından karşılık politikasının değişmesi, tahvillere ekstra talep getirdi. Tabii kredi faizleri düşüyor ancak bankalar önlerini göremediklerinden altı ayın üzerinde kredi fiyatlaması yapmıyorlar. Tahvil tarafında yabancı yatırımcı pek kalmadı. Eurobond piyasasında yabancılar işlem yapıyorlar. Türkiye’nin risk primi (CDS) yüksektir ki bu Londra’daki işlemlerle belirleniyor. Özetle; mikro yönetimle tahvillere talep yaratılıyor. Yüksek enflasyon ortamında faizler suni biçimde düşüyor. Öte yandan, yabancılar Türkiye’ye yönelik risk algısını, eurobond ve CDS piyasalarında gösteriyorlar. Hazine’nin tahvil faizlerinin neredeyse eurobond faizlerine eşit olması bir anomalidir. Faizlerin bir noktada artacak olması, zorunlu olarak tahvil alan bankacılık sektörünün en büyük riskidir.
