Barış ERKAYA / BORSA ANALİZ

Sermaye piyasalarının amacı aslında belli. Adı üstünde sermaye piyasaları: Şirketlerin kredi piyasasına alternatif olarak hisselerini teminat olarak koyup yeni ortaklar bularak çok daha ucuz maliyetlerle sermaye aradığı piyasalar. Sermayeyi kredi olarak koymanın yüksek faiz maliyetine alternatif olarak hisselerinin en azından bir bölümünü satışa çıkarıp, yeni ortaklara bir vaatte bulunarak sermaye aradığı bir fonlama yöntemi.

Ne diyor hisseleri satılan şirketin ana hissedarı yani patronu?

“Gel benim şirketime ortak ol. Koyacağın parayla şirkette hissen olsun. Koyduğun sermaye ile şirketi büyütelim. Şirket büyürken şirketin değeri de büyüsün. Elindeki hisselerin fiyatı değerlensin. Hem de sana ileride elde edeceğimiz kârdan hissen oranında pay (temettü) verelim. Daha sonra eğer hisselerin seni tatmin edecek düzeyde arttığına inanıyorsan Borsa İstanbul’da satabilirsin. Ben hisse geri alım programlarıyla da ileride geri alabilirim. Her yıl aldığın temettüler de ekstra gelirin olur. Ya da satmazsın, daha da fazla hisse alırsın. Temettü payın da toplam birikimin de artar. Çocuklarına bırakırsın. Bu arada benim şirketimin de kurumsallaşma ve tabana yayılma yolculuğunda çok önemli bir adım atılmış olur.”

Apple ve Steve Jobs örneği

Eğer senaryo halka arz edilirken ilk izahnamede vaat edilen şekilde gerçekleşirse her şey çok da sorunsuz olabiliyor. Şirket büyüyor, yatırımcı eğer her şey yolunda giderse parasını faize, dövize veya başka bir yatırım aracına koyduğunda kazanacağından daha fazlasını kazanabiliyor.

Fakat bu söylemle yola çıkılsa da bazen de yol hayal kırıklıklarıyla dolu olabiliyor. Ya patron vaatlerini yerine getirmezse? Sonuçta bir zorunluluktan değil bir vaatten bahsediyoruz. Ya patron şirketi iyi yönetmezse ve şirket topladığı sermayeye oranla planlandığı gibi büyüyemezse? Ya kar elde etse de o karı dağıtmaktan imtina ederse?

Özellikle batı borsalarına kote olan dünyanın en büyük şirketlerinde birçok bireysel yatırımcının aldığı hisseler karşılığında yönetimin zaafları veya hataları konusunda söz söyleme hakkı olabiliyor. Örneğin bugün bir startup’ın bir melek yatırımcı bulduğunu ve ardından diğer seri yatırım turlarına çıkıp A, B, C ve diğer türden hisse senetleri çıkarıp sattığını varsayalım. Bu işin sonu örneğin D veya E turuna kadar geldiğinde ilk girişimcinin bu turlardan hiçbirine katılmadığını varsayarsak yüzde 10’luk bir hisseyle baş başa kaldığı bir duruma kadar varabiliyor. Bu şirketlerin en sonunda borsalarda listelenme başvurusu yaptığında ilk girişimcinin payının minimuma kadar indiği görülebiliyor. Hatta ilk girişimciye, “Bu şirketi kurup bugüne kadar getirdiğin için teşekkür ederiz. Ama biz şirketi daha iyi yöneteceğini düşündüğümüz bir profesyonele emanet etmek istiyoruz. Hisselerin nedeniyle koltuğun burada baki. Ama artık tek karar verici sen değilsin.” diyerek kapıyı da gösterebiliyor. Steve Jobs’ın kendi kurduğu Apple’da bunu yaşadığını hepimiz biliyoruz. Peki sonuç ne oldu? 4-5 yıl sonra Jobs, kurtarıcı olarak Apple’a CEO olarak geri döndü ve bugün iPhone, iPad, Macintosh gibi efsanelerin yükselişini ölümüne kadar sağlayan isim oldu. Arada geçen yıllar ise kayıp ve hatta Apple gibi bir efsanenin neredeyse havlu atmaya yaklaştığı yıllar olarak kabul ediliyor.

Yani patronların da hesap verebilir olmasının halka açık düzeydeki bir şirkette kurumsallığın ve şeffaflığın bir gereği olabileceği üzerinden bu konu daha uzun süre tartışma götürür gibi görünüyor. Çünkü hissedarlar ve patronların odağının farklı farklı olması kaçınılmaz bir gerçek. Patronun odağının sermaye biriktirip büyümek olması da küçük yatırımcının beklentisiyle örtüşmeyebiliyor.

Türkiye’de durum ne?

Peki Türkiye’de durum ne? Borsa İstanbul’da işlem gören şirketlerde imtiyazlı hisse durumları nasıl? Teorik olarak Jobs’ın yaşadığını yaşama olasılıkları var mı? Yani şirketin azınlık hissedarları “teorik” olarak şirketi ele geçirip tüm kararlara hakim olabilir mi? Ya da hangi şirketlerde bu risk var?

“Teorik olarak” ifadesinin sebebi Borsa İstanbul’da işlem gören şirketlerden bazılarının çok yüksek sermaye yapısı ve piyasa değeri nedeniyle imtiyazlı hisse bulundurmasa bile azınlık hissedarlar tarafından örgütlenmeyle bile ele geçirilmelerinin çok çok zor olması. Ama diğer bazı şirketlerde bunun yaşanması hiç de imkansız değil.

Biz de Borsa İstanbul’da işlem gören 428 şirketin esas sözleşmelerini tek tek inceledik ve bu şirketlerin hangilerinde patronların elinde imtiyaza sahip hisseler bulunduğu, hangilerinde hiçbir imtiyazlı hisse bulunmadığını belirledik.

Patronların yönetimi garantiye aldığı şirketler

Buna göre halka açık 428 şirketin yüzde 58’inde ana hissedarların elinde az veya çok imtiyaza sahip hisseler bulunuyor. Yüzde 42’sinde ise hiçbiri imtiyaz bulunmuyor. Bu hisselerin bazıları yönetim kuruluna üye seçme, bazıları genel kurulda diğer hisselere göre misliyle oy kullanma, bazılarına kritik kararları veto etme, bazılarında ise tüm bunların hepsini gerçekleştirebilme imtiyazına sahip. Örneğin bazı şirketlerde şirketin tüm halka açık hisselerini ele geçirip genel kurula katılsanız bile esas sözleşme gereği yönetim kuruluna bir üye bile aday gösterme hakkı yok. Bazı şirketlerde ise imtiyazlı hisseler sayesinde azınlık hissedarların elindeki her bir hissenin 100 katına varan oy kullanma gücü nedeniyle zaten aksi önerilerin kabul edilme ihtimali bulunmuyor.

Borsa İstanbul’da işlem gören en yüksek işlem hacmine sahip 40 şirketteki imtiyaz durumunu tablomuzda ana hatlarıyla özetledik. Elbette imtiyazlı hisseler burada yazanlar dışında da imtiyazlara sahip olabiliyor. Fakat biz konuya imtiyazlı hisselerin yönetim kurulu dağılımını belirleme ve genel kurullardaki oy güçleri üzerine toparladık. Patronların imtiyazlı paylara sahip olduğu 251 şirket ve hiçbir imtiyazlı hissenin bulunmadığı 177 şirketin tümüne ilişkin tabloya ise dunya. com’daki ilgili haberimizden ulaşabilirsiniz.

Borsa İstanbul’da imtiyazlı pay bulunan şirketler ve bu imtiyazların kapsamı / Tablo için tıklayın

Neden bazı şirketlerde imtiyaz yok?

Peki patronlar bu risk varsa neden tüm şirketlerde esas sözleşmelerini değiştirip imtiyazlı hisseler yaratarak yönetimlerini garanti altına almıyorlar?

Burada kritik nokta sermayeye ihtiyaç duyulduğunda gidilen tek yatırımcı tipinin yerli veya yabancı bireysel yatırımcı olmaması. Şirketler bazen stratejik nedenlerle azınlık hisselerini yabancı kurumsal yatırımcılara da satabiliyor. Bunda bazen girilmek istenen bir pazara o stratejik ortakla girilmesinin daha mantıklı olması, uluslararası kredibilite için bazen hissedarlar arasında yabancı kurumsal yatırımcıların varlığının önemli olması, bazen başka şirketlerdeki yabancı ortaklıklar için şirketi konsolide eden ana şirketlerde pay verme zorunluluğu ve her biri duruma göre değişebilecek onlarca sebep saymak mümkün. Ayrıca örneğin ABD’deki bir emeklilik fonu yatırımcısının belki de 30- 40 yıl boyunca elinde tutacağı şirket hisselerine yatırım yapması da bir başka sebep olarak sayılabilir. Böyle bir durumda da yabancı kurumsal yatırımcıların çoğu gerektiğinde hissesine sahip oldukları şirketin genel kuruluna göndereceği temsilcisi aracılığıyla yönetime uyarılarda bulunmak isteyebilir. Bu da ancak sermayeyi temsil eden hisselerde imtiyaz olmaması ile mümkün. Zaten imtiyazlı hisseye sahip olmayan şirketlerin birçoğunun yabancı portföylerine sık sık girip çıkan şirketler olduğu dikkat çekiyor.

Hisselere hiçbir imtiyaz tanımayan şirketler /Tablo için tıklayın

Patronların yönetimi garanti altına alma yöntemleri

● Bazı şirketlerde imtiyazlı hisselerle yönetim kurulunun çoğunluğunu (toplam üye sayısının yarısının bir fazlası) aday gösterme (çoğunlukla da aday gösterilen genel kurul tarafından seçilmek zorunda) hakkına sahip oluyor.

● Diğer bazı şirketlerde yönetim kurulu seçiminde hiçbir imtiyaz olmasa da örneğin genel kurulda imtiyazlı hisseler azınlık hisselerinin 3, 5, 10 hatta 100 katına kadar oy hakkına sahip olması yoluyla yönetim kurulu seçiminde kaçınılmaz olarak imtiyazlı hissedarın adayları seçiliyor.

● En garantici patronlar ise hem yönetim kurulunun tamamına yakınını seçme imtiyazına sahipken diğer yandan genel kurulda da kimsenin itiraz edemeyeceği kadar oy imtiyazına sahip olabiliyor.

● Yabancı ortağı olan şirketler birden fazla imtiyazlı hisse yaratarak bazen bu imtiyazlı hisselerin bir bölümüne yönetim kurulu seçme, diğerine ise genel kurulda fazladan oy hakkı tanıyabiliyor.

● Patronların bazıları yönetim kurulunda örneğin 5 sandalyeden sadece 2’sini alma imtiyazı varsa da kritik kararlarda bu 2 koltuğa veto hakkı verebiliyor.

● Benzer şekilde yönetim kurulu üyelerine üye seçmede hiçbir imtiyaza sahip olmayan bazı patronlar, genel kurulda hisselerine azınlık hisselerin 5-10 misli oy hakkı veya veto hakkı vererek şirketin kritik kararlarını kontrol altına alabiliyor.